Danmark har for mange banker. Selvom antallet af banker i vores lille land er faldet fra 219 (med 2,5k filialer) i 1991 til 55 (med ~700 filialer) i 2024, har de fire største danske banker en markedsandel på næsten 90%. Dette kan sammenlignes med noget i midten af 70’erne i % i andre europæiske lande og 50% i Tyskland. Det betyder, at >50 af de danske banker kæmper om <10% af indlånsmarkedet. Skiftet fra en landbrugsbaseret økonomi til en servicebaseret økonomi har reduceret antallet af bankinstitutioner i årtier, og denne tendens slutter sandsynligvis ikke lige foreløbig, for Danmark har stadig dobbelt så mange banker pr. indbygger som det europæiske gennemsnit. Ud af de 55 danske banker er 18 børsnoterede. Derfor er størstedelen af konsolideringshistorien stadig uden for rækkevidde for investorer på børsmarkedet. En gang imellem opstår dog en mulighed.
(Her er en god kilde til historien om danske bankfusioner.)
Sammenlignet med mange andre brancher er bankfusioner relativt nemme at gennemføre og har gode rationaler på begge sider af forhandlingsbordet. Lokale banker står over for et to-sidet sværd: de fremmer loyalitet, men mangler skalerbarhed. Stigende IT-omkostninger, compliance-byrder og stadig mere komplekse regulativer presser små lokalbanker til at fusionere eller blive opslugt for at opnå skalafordele.
Fordi udlånssiden af bankvirksomhed er commoditiseret, og at det er på indlånssiden, at der kan opnås en omkostningsbaseret konkurrencefordel (både i forhold til indlånsrenterne og de netto ikke-renteudgifter, der kræves for at opretholde disse indlån), fremmer skalafordele rentabiliteten og fungerer som en adgangsbarriere. En undersøgelse foretaget af Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen viser, at nye bankers aktiver typisk forbliver uændrede inden for de første fire år efter indtræden, hvilket indikerer mekanismer, der begrænser nye aktørers muligheder for at vinde markedsandele.
Disse skalafordele er i høj grad relateret til IT-relaterede og regulatoriske belastninger. Banker står over for omfattende compliance-regler, der er komplekse og kræver en bestemt administrativ kapacitet, hvilket øger de faste omkostninger og kompetencekrav til personalet. I mellemtiden bruger mindre banker typisk standardmodeller for kapitaldækning, hvorimod større banker ofte har tilladelse til at bruge interne ratingbaserede (IRB) modeller, som alt andet lige kræver lavere kapitalreserver.
Dette er en branche, der vokser med nominelt BNP—som dens egentlige facilitator—og selvom de fleste bankfolk foretrækker at vokse organisk over denne rate, er det sjældent muligt. Udlån er ekstremt konkurrencepræget, og det er svært at opnå organisk vækst i en låneportefølje uden at gå på kompromis med aktivernes kvalitet. Og med en mobilitet af detailkunder i danske banker på i gennemsnit 5% om året (og det er høj churn i en international sammenhæng), uændret i det seneste årti, er det dyrt og risikabelt at stjæle kunder fra konkurrenterne. Så M&A er nødvendigt for at albue sig ind på et nyt market og ny kundegruppe.
Fra sælgers perspektiv er der også rationale forbundet med at blive opslugt eller fusionere, især hvis banken er under skala, aktionærvenlig og/eller ledes af en aldrende direktør eller bestyrelse. Dette gælder, selvom banken ledes af inkompetent ledelse, da underpræsterende aktiver ofte hindres af uduelig ledelse snarere end af selve aktiverne. Banker, der opererer under deres potentiale, er oplagte til opkøb og rige på synergier. En opkøbende banks centralsystem og personale kan ofte håndtere dobbelt så mange transaktioner til en lille meromkostning. Derudover behøver en fusioneret bank kun én CFO, én marketingansvarlig og én risikoansvarlig, hvilket giver betydelige lønbesparelser. Dygtige opkøbere frigør ydermere inkrementel værdi ved at forbedre produktprissætningen (såsom at rationalisere indlånsomkostningerne), øge gebyr- og provisionsindtægerne (større opkøbere vil krydssælge deres mere omfattende udvalg af produkter og ydelser) samt eliminere urentable eller risikable produktlinjer.
Det ideelle opkøbsmål har, udover en attraktiv pris, en billig indlånsbase med høj andel af anfordringskonti (hvilket indikerer en voldgrav), kombineret med høje administrationsomkostninger (hvilket indikerer, at der skal skæres fedt fra) og et geografisk fodaftryk, der grænser op til, men ikke overlapper med, opkøberens.
Med en solid indlånsbase tynget af høje centrale omkostninger var dette tilfældet med Nordfyns Bank, som for lidt over en måned siden planlagde at fusionere med sin større regionale konkurrent på Fyn, Fynske Bank.
Det lignede et fantastisk setup. Med i alt 19 filialer ville fusionen skabe den største Gruppe 3 bank og en af landets førende lokalt forankrede banker med aktiver på 15,3 mia. kr. Der blev lovet årlige synergier før skat på 68 mio. kr., opvejet af engangsomkostninger før skat på 135 mio. kr., hvilket ville føre til en reduktion på 13% i den kollektive omkostningsbase og en proforma omkostningsprocent på 66%. Da bankerne bruger forskellige bankcentraler—Bankdata og BEC, to af Danmarks tre udbydere—ville størstedelen af disse besparelser blive udløst ved blot at betale et opsigelsesgebyr for den ene kontrakt og migrere til den anden, mens resten ville komme fra duplikerede centrale omkostninger og naturlig personaleafgang. Og selvom begge banker var baseret på Fyn, var deres geografiske overlap minimalt:
Nordfyns Banks aktionærer blev tilbudt 2,7 aktier i Fynske Bank for hver af deres aktier, hvilket svarer til 378 kr. pr. aktie ved annonceringen—en præmie på 15,2%. I de følgende uger steg Fynske Banks aktiekurs, hvilket pressede tilbudsprisen op, men Nordfyns Banks aktiekurs steg endnu højere og bevægede sig fra en P/B på 0,7x før annonceringen til 1,1x. Selv efter fusionen var godkendt af alle—bestyrelserne, deres repræsentantskaber og Konkurrence- og Forbrugerstyrrelsen—og kun krævede to tredjedeles flertal blandt aktionærerne for at fortsætte, så Nordfyns Banks aktionærer tilbuddet og øgede indsatsen ved at byde aktiekursen op til en præmie på 10% i forhold til tilbudsprisen. Da den ekstraordinære generalforsamling nærmede sig sin afstemning, fordømte større aktionærer offentligt handlen, herunder SJF Bank med 25% af aktierne. I sidste ende, den 16. juni, aflyste Nordfyns Bank den ekstraordinære generalforsamling på grund af “utilstrækkelig aktionærstøtte”.
Med en tilbudspris under bogført værdi for Nordfyns Bank—en bank, der opnåede en egenkapitalsforrentning før skat på 16,1% med 7,5x A/E i regnskabsåret 2024—ville alle synergier være tilfaldet køberen, hvilket er usædvanligt i M&A. Det hjalp bestemt ikke, da denne artikel i FinansWatch ramte nyhederne og rapporterede, at Nordfyns Bank kunne have sikret et højere bud fra andre købere, men at bestyrelsen alligevel opfordrede aktionærerne til at stemme fusionen igennem. Når man tænker på, hvorfor insidere i alverden skulle ønske at gøre det, var deres incitamenter ikke i overensstemmelse med aktionærernes (i mindre småbanker er det mere sandsynligt, at ledelsen vil behandle banken som deres egen, selv uden at eje majoriteten af aktierne). Fusionsbanken lovede jobsikkerhed for alle medarbejdere, inklusive ledelsen, som ville beskæftige 350 personer (plus begge deres repræsentantskaber, der tæller 64 personer). Fusionen kunne have været et defensivt træk fra Nordfyns Banks ledelse for at forhindre et mere fjendtligt bud fra andre som SJF Bank eller Sydbank, der ejer 20% af Fynske Bank, hvor insidere ville have mindre kontrol over processen og resultatet. Derudover er der en stærk sammenhæng mellem en banks aktivstørrelse og aflønningen af dens ledende medarbejdere og bestyrelsesmedlemmer. Mens Fynske Bank ville være det overlevende navn, og den nuværende administrerende direktør, Henning Dam, ville indtage topstillingen, ville Nordfyns Banks administrerende direktør, Holger Bruun, på trods af at være degraderet til bankdirektør få en lønforhøjelse. Ingen af Nordfyns Banks insidere, bortset fra bestyrelsesformand Per Maegaard, ejer nogen væsentlig andel i virksomheden.
Forresten så passer det at sælge ud billigt ikke ligefrem til dette citat fra årsrapporten:
“Nordfyns Banks overordnede strategi er at forblive et selvstændigt og konkurrencedygtigt pengeinstitut med henblik på at skabe størst muligt afkast til aktionærerne, at være en god og attraktiv arbejdsplads og sikre høj kundetilfredshed gennem fokus på nærvær, engagement og kompetence.”
Med handlen taget af bordet for blot få dage siden, opstår der to spørgsmål: 1) Hvad er de potentielle opkøbsscenarier herfra, og 2) hvad er Nordfyns Bank værd?
Med udgangspunkt i (1), da fusionsforhandlingerne sammen med Nykredit/Spar Nord handlen åbnede yderligere op for narrativet om konsolidering blandt danske banker og udløste forskellige commitment bias, der er forbundet med sådanne processer, er det her sandsynligvis en igangværende opkøbshistorie. Den umiddelbare mulighed er, at Fynske Bank hæver sit bud med et revideret aktiebytteforhold. De regulatoriske hindringer er trods alt allerede blevet fjernet. Dette ville dog kræve en yderligere præmie i forhold til den nuværende Nordfyns Bank aktiekurs på 468 kr., hvilket er en betydelig justering.
En anden mulighed, som kunne presse prisen op, er, at en alternativ byder dukker op. Indtil videre har ingen gjort det. Ved aflysningen af den ekstraordinære generalforsamling annoncerede Nordfyns Bank planer om at genforhandle med Fynske Bank og oplyste, at de kun talte med Fynske Bank, og at ingen andre parter har vist interesse. Men det kan ændre sig. Den oplagte kandidat ville være SJF Bank med deres 25% ejerskab og en tidligere offentlig erklæring fra bankens administrerende direktør, Lars Petersson, om dens intention om at vækste via M&A. For nylig udstedte SJF Bank obligationer for at styrke sin kapital, hvilket banken hævdede ikke var relateret til Nordfyns Bank-situationen. På SJF Banks seneste generalforsamling foreslog en aktionær netop denne aftale (en fusion med Nordfyns Bank), men forslaget blev stemt ned.
Sydbank, der ejer 20% af Fynske Bank og anser ejerskabet for en “strategisk” position, har en historik med at ekspandere på Fyn efter at have opkøbt Egnsbank Fyn tilbage i 2002. Sydbank afgav naturligvis et bindende tilsagn om at stemme for fusionen fra Fynske Banks side. Når buddet nu er væk, kunne Sydbank selv træde til.
Så har vi den tredjestørste danske bank, Jyske Bank—en ivrig opkøber, der for nylig vendte tilbage til M&A-arenaen, efter at konkurrencemyndighederne forbød Nykredit, den næststørste danske bank, at tilbageholde kommissioner for realkreditlån udstedt under sit kreditinstitut, Totalkredit, når den udstedende bank skifter til et andet kreditinstitut som partner. Da Nordfyns Bank samarbejder med Totalkredit og DLR Kredit, vil Jyske Bank i tilfælde af et opkøb sandsynligvis sigte mod at overføre bankens realkreditforretning til Jyske Realkredit.
Både Sydbank og Jyske Bank bruger Bankdata som bankcentral, hvilket mindsker barrieren for omkostningsbesparelser.
Så med en håndfuld potentielle bejlere (herunder Ringkjøbing Landbobank, som har en historie med regional ekspansion gennem sit opkøb af Nordjyske Bank), er det andet spørgsmål, hvilken aftale der kan lande i skødet på Nordfyns Bank-aktionærerne.
Nordfyns Bank
Nordfyns Banks oprindelse rækker helt tilbage til 1890’erne, hvor en gruppe lokale iværksættere grundlagde Bogense Bank. Efter den store depression fusionerede banken med Nordfyns Handels- og Landbobank og beholdt dette navn indtil 1985, hvor den blev omdøbt til Nordfyns Bank, hvilket afspejlede et bredere regionalt fokus på tværs af Nordfyn og en ambition om at betjene større omkringliggende byer, inklusiv Odense. I begyndelsen af 2000’erne havde Nordfyns Bank syv filialer—én færre end i dag—og i 2010’erne betjente den ~30.000 kunder, ligeligt fordelt mellem private og erhvervskunder.
Den driver traditionel bankvirksomhed, hvor private udgør 43% af krediteksponeringen og SMV’er 57% på tværs af en forholdsvis diversificeret låneportefølje (transport, hoteller og restauranter er den største del og udgør 25%, men banken har også en næsten lige så stor obligationsportefølje). Den driver også en lille, (overskudsmæssigt) ubetydelig erhvervsleasingforretning gennem datterselskabet Nordfyns Finans, der dækker hele Danmark.
Nordfyns Bank er overkapitaliseret med en A/E på 7,5% og en kapitalprocent på 25,4%, hvilket er 14,2 procentpoint over bankens individuelle solvensbehov. Med en loans-to-deposits ratio på 42%, der understøtter en LCR på 532%, kunne banken køre med mere gearing for at øge kapitalafkastet. Af dens forholdsvis lille låneeksponering er 55% på anfordring, og af de 4,3% af de samlede udlån i restance er omkring halvdelen sikkerhedsstillet. En tabsreserve på 4,8% af udlånene, hvoraf den diskretionære reserve udgør 29%, er betydeligt over gennemsnittet for andre banker i Gruppe 3. Men i stedet for at udbetale overskydende kapital har Nordfyns Bank dog polstret sig op og kun udbetalt 27% af overskuddet efter renter til hybrid kernekapital til aktionærerne i regnskabsåret 2024. Så selvom dette i vid udstrækning afspejler danske banker generelt, hvilket følger de skærpede kapitalkrav efter finanskrisen,…
…kunne en større opkøber frigøre kapital, især hvis den opkøbende bank bruger en IRB-model i modsætning til standardkapitalmodellen (dog afbødet af indførelsen af outputgulv i IBR-modeller siden 1. januar i år). Mindre banker opretholder højere solvensgrader, fordi det kræver ressourcer at kontrollere solvensen løbende lige over kapitalkravene. Det er også dyrere for mindre banker at rejse kapital hurtigt, så de holder ekstra kapital til regnfulde dage.
Nordfyns Banks indtjening er passivfølsom. Da inflationen gik amok i løbet af 2022, hvilket fik Nationalbanken til at hæve sin indlånsrente hurtigere end bankernes indlånsrenter, udvidedes rentemarginalerne. Danske banker, inklusiv Nordfyns Banks, hævede ikke udlånsrenterne i samme tempo, da de pludselig fik gavn af en længe savnet indtægtsstrøm, nemlig forretning af deres indlån hos Nationalbanken. Nordfyns Banks egenkapitalforrentning steg til 17% i regnskabsåret 2023. Det der så efterfulgte et stop for Nationalbankens renteforhøjelser var en stigende brug af indskudsbeviser og kontantsortering hos bankerne indlånere, hvilket indsnævrede rentemarginalerne igen. Og for at gøre tingene værre skete dette samtidig med stigende IT-omkostninger over hele banksektoren. Jeg viste en omkostningsprocent på 71% i regnskabsåret 2024 tidligere i denne analyse. I 1. kvartal 2025 hoppede denne til 83%, hvilket sammen med en faldende rentemarginal trak basisresultatet ned med 51% i kvartalet sammenlignet med året før.
Det værste er måske overstået, men nettorenteindtægterne vil sandsynligvis blive yderligere ramt i regnskabsåret 2025. Konkurrencen er hård, især på renter på boligkreditter og elbiler, og kunderne flytter stadig deres indlån til produkter med højere renter. Hvis vi følger ledelsens indtjeningsforventninger før skat for 2025 på 55-85 mio. kr., hvor den øverste ende afspejler et fald på 28% i forhold til 2024 (selvom indtjeningskvaliteten i regnskabsåret 2024 var tvivlsom, da en tredjedel af resultatet før skat kom fra kursreguleringer og opskrivninger af lån), handles Nordfyns Bank på 12,3x nettoindtjeningen, hvilket opnår en egenkapitalsforrentning efter skat på 9% for 2025. På længere sigt sigter ledelsen mod en egenkapitalsforrentning på 6-9%.
Det er svært at argumentere for at betale meget mere end 1x bogført værdi for en bank som denne. Med en sikker, overkapitaliseret balance kan man argumentere for et risikojusteret afkastkrav på 7-8%, hvilket kan retfærdiggøre en P/B på 1x isoleret set. Men så skal man lægge takeout-værdien oveni, med synergierne delt mellem køber og sælger. Hvis vi tager fusionsantagelserne mellem Fynske Bank og Nordfyns Bank på 68 mio. kr. årlig besparelse, hvilket er 34% af Nordfyns Banks omkostningsbase, derefter fratrækker skat for at lande på 50 mio. kr. efter skat, derefter antager, at disse besparelser stiger til fuld integration i år 3 (altså regnskabsåret 2028), og derefter DCF’er det med engangsomkostninger på 100 mio. kr. efter skat i år 1 og 8% egenkapitalomkostninger, kan man godt regne ~500 mio. kr. i synergiværdi hjem. Hvis man så antager, at 50% af dette tilfalder Nordfyns Banks aktionærer, betyder det lagt til en 1x bogført værdi en fair værdi pr. aktie på 575 kr., eller 23% over aktiekursen. Det er en interessant risk/reward, da downside er minimal til fair værdi, og man har en kortsigtet katalysator fra igangværende fusionsforhandlinger.
Er der potentiale for en “pre-announcement risk arbitrage” handel her? Det er der sikkert. Nordfyns Bank er tillokkende, og jeg følger aktien nøje, men der er andre måder at spille historien om den danske bankkonsolidering på. Mange analytikere har Danske Andelskassers Bank på listen som et potentielt opkøbsmål nu, især efter at Nykredit opkøbte Spar Nord, som tidligere forsøgte at købe DAB og stadig har en ejerandel på 32%. Andre analytikere har også Arbejdernes Landsbank og Hvidbjerg Bank som potentielle mål.
Jeg har dog øje på en anden dansk bank, der er mere attraktiv. Denne bank er alt for billig og har et setup tilsvarende Nordfyns Bank, før den bragede op med 50% på én måned. Aktien er mindre likvid (Nordfyns Bank-aktien handles 1 mio. kr. om dagen), selv for en microcap, men den kan være mere end umagen værd for mindre konti. Jeg offentliggør min analyse af banken om en uges tid.