Med bankregnskaber og ord som HTM (held-to-maturity), AFS (available-for-sale) og urealiserede tab, der er ved at blive en del af enhver investors daglige ordforråd grundet problemet hos et par store, nødlidende banker, har jeg opdaget, at der er en fejlagtig tendens til at behandle alle finansielle institutioner ens. Ved første øjekast forstår man, hvorfor investorer gør det. Finansielle institutioner holder penge for andre mennesker. De tager derefter disse penge, kaldet “float”, og investerer dem i relativt likvide aktiver, hvor de tjener forskellen, indtil pengene til sidst skal betales tilbage. Kilden til midlerne varierer mellem typer af institutioner. For banker er det for det meste indskydere. For forsikringsselskaber er det for det meste forsikringstagere. Men spillet er det samme: at forvalte penge og tjene forskellen mellem, hvad der kommer ind, og hvad der kommer ud.
Kilden til floaten og metoderne til at styre den er det, der for det meste adskiller en bank fra et forsikringsselskab. I modsætning til banker bærer forsikringsselskaber solvensrisiko på begge sider af balancen—i de risici, de tegner, og de aktiver, de køber. Hvor banker kender de løbende omkostninger ved deres passiver, kan sjusket underwriting hos et forsikringsselskab ødelægge eller forværre afkastet ved at investere de udlånte aktiver, men det kan også være en fordel, hvis underwritingen er rentabel. Og i modsætning til banker, hvor de seneste nyheder er et godt eksempel, er forsikringsselskaber ikke udsat for bankløb. Når bankindskydere ønsker deres penge hurtigt, er der ikke meget, en bank kan gøre andet end at sælge sin rentebærende portefølje for at imødekomme indfrielser, og hvis der er et stort urealiseret tab på obligationer, som banken oprindeligt havde bogført til udløb, kan et bankløb slå et hul i bankens kapitalkrav. Forsikringsselskaber kan blive udsat for tragedier af samme proportioner som følge af katastrofer, men anvender generelt mindre gearing og kan genforsikre for beskyttelse. Desuden er forsikringsforpligtelser mere forudsigelige. Hvis et forsikringsselskab i gennemsnit har 5-årige krav, er det 20% af porteføljen, der skal likvideres maksimalt (hvis der er et urealiseret tab på 15% på porteføljen, ville det kun være et tab på 3%). Både bank og forsikring handler om tidsbestemt matchning, men på grund af forsikringsselskabets øgede synlighed er forsikringsselskaber generelt mere fleksible med, hvordan de kan investere deres float.
Men ligesom bankvirksomhed ikke er en som sådan god forretning, er forsikring det heller ikke. Forsikringsbranchen har lave indtrængingsbarrierer og marginal differentiering blandt et stort antal forsikringsselskaber, som alle kan påtage sig hensynsløst prissatte risici på et givet tidspunkt. Alligevel kan nogle faktorer gøre individuelle banker og forsikringsselskaber til gode virksomheder. Da denne artikel handler om forsikring, vil jeg lægge bankvirksomhed til side for nu og fokusere på, hvad der udgør et godt forsikringsselskab.
Fra et risikostyringsperspektiv kan man opbygge en mental model for forsikring gennem to dimensioner:
1) Opportunistiske kontra ikke-opportunistiske forsikringsselskaber: Når investorer tænker på opportunistiske forsikringsselskaber, antager de ofte, at nogle virksomheder er bedre til cyklusstyring end andre—at de ekspanderer, når markederne er hårde, og trækker sig tilbage, når markedet er blødt, og konkurrencen øges. I forsikringsbranchen er dette et must. Alle forsikringsselskaber praler med, at de har en kultur af “opportunistisk” forsikringsdisciplin, men det er altafgørende for overhovedet at drive forsikringsforretning. Nogle forsikringsselskaber er selvfølgelig bedre end andre, hvad enten det er af erfaring eller mod. Men når jeg siger “opportunistisk”, mener jeg på investeringssiden.
På investeringssiden falder langt størstedelen af branchen i den ikke-opportunistiske lejr. Dette er ikke nødvendigvis dårligt. “Opportunistisk” er normalt ikke et ord, man ønsker om sig selv i pengebranden. Ikke-opportunistiske forsikringsselskaber (tænk State Farm, Allstate, Nationwide eller danske Tryg) fokuserer næsten udelukkende på underwriting, enten ved at operere rentabelt ved at tegne omhyggeligt selektive policer eller ved at øge gearingen for at opnå en tilfredsstillende ROE ved at investere floaten i lavrisiko-, lavafkast-investeringer, der matcher deres forpligtelser—en supplerende aktivitet, der typisk outsources til tredjepartsforvaltere. På den anden side allokerer opportunistiske forsikringsselskaber (tænk Berkshire, Markel eller Fairfax) ikke kun en betydelig del af deres udestående kapital til aktier, men køber også ikke-forsikringsvirksomheder direkte. Fordi denne tilgang, når den gøres rigtigt, kan give uforholdsmæssigt store afkast sammenlignet med ikke-opportunistiske forsikringsselskaber, kan opportunistiske forsikringsselskaber give mere spillerum med hensyn til, hvor profitabelt forsikringssiden af forretningen fungerer, så længe de tabte penge er mindre (dvs. billigere) end lige muligheder for at rejse penge. Begge modeller fungerer inden for forskellige instanser og kompetencer, men investorer har en tendens til at foretrække dem, der får mere af deres indkomst fra konsekvent profitabel underwriting, end dem, der får størstedelen af deres indkomst fra investeringer—årsagen er, at så få forsikringsselskaber formår at underwrite profitabelt hvert år, at dette indikerer en svær fordel at kopiere, hvorimod alle kan se kloge ud i et stykke tid ved at øge gearingen eller “reaching for yield”. Med andre ord er en investeringsfordel sværere at verificere end en underwritingfordel. Modargumentet er selvfølgelig, at <90% combined ratio heller ikke er den hellige gral, da det kan betyde, at forsikringsselskabet ikke optimerer for floatens størrelse og dermed opgiver en vigtig indtægtsstrøm.
2) Korthalede kontra langhalede risici: “Halen” er den tid, det tager at få kendskab til og afvikle skader. Det er en vigtig overvejelse, når et forsikringsselskab styrer sine reserver. Korthalede skader (f.eks. de fleste ejendoms-, bil-, ansvars- eller rejseskader) afvikles hurtigt. Hver skadeshændelse er lille, og de store tals lov gælder, hvilket gør reserver og prisfastsættelse mere synkroniseret for at opretholde rentabiliteten. Men de samme faktorer gør korthalede forsikringer til en prisdrevet vare og et spil om at opnå den laveste omkostningsfordel. Langhalede skader (f.eks. asbest, arbejdsskade eller produktansvar) tager år eller årtier at afvikle og er underlagt mere usikkerhed i hensættelser. I ekstreme tilfælde, som f.eks. asbest, kan langhalede skader tage op til 40 år at afvikle, og de lurer kontinuerligt på forsikringsselskabets balance og kræver lejlighedsvis smertefulde revisioner for at dække synder fra en fjern fortid. Med noget korthalede og granulære forsikringer som bilforsikring er skadesmønstre risikable, men ikke usikre. Langhalede forsikringer er mere usikre, men ikke lige så prisfølsomme, hvilket gør dem tilbøjelige til hensynsløs underwriting, da det kan tage år at afdække konsekvent underprisning.
Dette bringer os til, hvorfor forsikring (eller bankvirksomhed) ikke er en i sig selv god forretning. En god forretning kan drives af enhver med lille change for en uduelig ledelse, der påfører slem skade. Det er ikke forsikring. Inden for forsikring er ledelsens evner og temperament altomfattende, fordi det er for nemt at satse hele biksen, og der findes mange fristelser til at træde ved siden af, enten ved at stræbe overdrevent efter afkast, mismatche løbetiderne på aktiv- og passivsiden eller ved at undewrite en masse dårlige præmier. En sådan kortsigtethed er forsikringens kryptonit. Fordi forsikring i det store og hele er en forbrugermæssig nødvendighed, ligesom frisk luft, findes der intet alternativ end at de uforsikrede mekanisk tapper fra på deres lønseddel, propper pengene under madrassen og beder om godt vejr. Hensynsløs ledelse hos et forsikringsselskab kan nemt udnytte dette behov og opnå overdreven vækst ved aggressiv prispolitik eller ved at acceptere risici, som fornuftige konkurrenter er kloge nok til at undgå. Så vækst i sig selv er langt fra et pålideligt mål inden for forsikring. Hvis noget, er unormal vækst i forsikringspræmier oftere en grund til bekymring end noget at fejre.
Det er med fire undtagelser: Som forsikringsselskab kan du rationelt vokse fra konkurrenterne, selv i et svagt marked, hvis du enten 1) har en konkurrencefordel med lave omkostninger, måske som følge af overlegen teknologi eller salgskanaler, 2) afbøder din vækst med konsekvent forsigtige hensættelser, 3) har en investeringsfordel, der kan tåle en højere combined ratio, og/eller 4) har en kundecentreret kultur, hvilket resulterer i højere fastholdelsesrater og LTV (på enhedsbasis er en nyskrevet police typisk tabsgivende i år ét, men kommer i stigende grad under en combined ratio på 100% i senere år). Alle fire karakteristika understøtter hinanden. Med en lav omkostningsprocent er du mere tilbøjelig til at tænke langsigtet og undgå uforsigtig underwriting for at forbedre kvartalsvise tal. Du kan investere langsigtet og yde overlegen service til dine forsikringstagere. Forsikringsmæglere sætter pris på det og er mere tilbøjelige til at dirigere volumen i din retning.
Fairfax Financial besidder alle fire karakteristika. Alment kendt som den “canadiske Berkshire” på grund af sine value investeringsprincipper (men meget mindre med en markedsværdi på 1/40 af Berkshire), falder selskabet lige i den opportunistiske lejr. Hvis du for 15 år siden havde spurgt en forsikringsanalytiker om Fairfax, ville de fortælle dig, at det ikke er et forsikringsselskab, men et investeringsselskab, der udgiver sig for at være et forsikringsselskab. Og for 15 år siden ville de have haft ret. Fairfax var aldrig et generelt forsikringsselskab med fokus på at maksimere forsikringsoverskud, begrænse volatiliteten og beskytte udbyttet hvert eneste år. Og sammenlignet med Berkshire, der primært tegner korthalede risici, hælder Fairfax mere mod den lange hale og var aldrig bange for lidt ekstra volatilitet på begge sider af balancen med tillid til, at Hamblin Watsa-investeringskomitéens skarpsindighed mere end ville opveje det. Her er Fairfax’ første 20 års drift: