Jeg ville skrive en analyse af Topicus, men indså, at det ikke ville fungere uden først at skrive om Constellation Software. Så jeg ændrede til Constellation og vil skrive en om Topicus næste gang. (Læs analysen af Topicus her).
Jeg læste for nylig Michael Lewis’ bog, The New New Thing: A Silicon Valley Story, og noget, jeg betragtede, var hans reference til udtrykket “forretningsmodel” som “et kunstværk”. Det er, hvad Constellation er: et kunstværk på Mark Leonards lærred. Hans årlige aktionærbreve (som startede som kvartalsvise efter Constellation blev børsnoteret i 2006, blev en årlig begivenhed i 2009, og nu kommer, når Leonard har noget at sige) besidder ydmyghed, kompetence og en præcis skrivestil, der gør det til det nemmeste i verden at forstå virksomheden. Mange investorer er bedre stillet ved at læse hans breve tilbage til 2006 for at nå frem til en fair vurdering af virksomheden end at læse min eller andres forklaring af den. Find dem her.
Et eksempel på hans ydmyghed kom til udtryk i brevene fra 2015-2016, hvor han satte sig for at studere andre “højtydende konglomerater” (HPC’er) såsom Constellation selv, selvom hans virksomhed på mange måder var den mest succesrige i den sjældne samling af HPC’er. I løbet af det sidste årti, indtil 2015, hvor Leonard udførte undersøgelsen, havde Constellation øget omsætningen pr. aktie og CFO pr. aktie med henholdsvis 24% og 30% om året. Aktiekursen var steget fra CAD 24 til CAD 510, en årlig vækstrate på 36% over 10-årsperioden.
Undersøgelsen fandt HPC-livscyklussen i tre hovedfaser: 1) HPC’en starter med at opnå ekstraordinære afkast gennem en kapitallet forretning, 2) påbegynder derefter attraktive opkøb, hvor den anvender sine driftspraksisser fra fase 1 for at øge afkastet, og 3) den glider derefter hen imod at betale højere multipla for større opkøb, efterhånden som størrelse bliver en begrænsning, og faldende afkast på tværs af konglomeratet bliver uundgåelige.
Constellation har ikke vist regression til middelværdien på en meningsfuld måde endnu, men har sandsynligvis for nylig fundet en overgang til den tredje fase af grunde, jeg i denne analyse vil diskutere.
Gennem sin historie har Constellation primært opnået HPC-status på grund af intelligent kapitalallokering i VMS-forretninger snarere end gennem operationel ekspertise. Ikke at Constellations VMS-drift ikke har været fremragende—det siger sig selv—men det har i høj grad været et resultat af at have opnået et højt afkast på eksisterende kapital i stedet for at geninvestere ny. Med eksisterende kapital mener jeg stort set ingen kapital.