Da jeg har fået en del nye abonnenter den seneste måned, tænkte jeg, at jeg ville skrive lidt om min investeringsmetode, så alle er med på, hvad det er, vi laver her. Det endte med at blive en serie i fem dele. Tænk på serien som en “Start her”-guide til nyhedsbrevet.
For et par dage siden spurgte en ven mig, hvad jeg egentlig laver hele dagen. Ikke det klassiske “Nå, hvordan går det med markedet?”, men mere: “Hvis jeg trådte ind på dit kontor en hvilken som helst dag, hvad ville jeg så rent faktisk se dig lave?”
Jeg fortalte ham sandheden: at han mest ville finde mig i gang med at læse kedelige dokumenter som kvartalsrapporter, årsrapporter, proxy statements, regulatoriske indberetninger og gamle pressemeddelelser. Jeg ville nok også have et farveløst regneark åbent. Ingen Bloomberg-terminal, ingen Refinitiv og ingen FactSet. Bare mig og min ene skærm med en masse faner med rapporter åbne og min gammeldags lommeregner ved siden af.
Det svar skuffer som regel folk. Det vender deres forestilling om finans på hovedet. De forventer noget mere glamourøst — som en hemmelig algoritme, der kan fortælle dig, hvornår en recession rammer, eller en magisk skærm, der spytter “de 10 bedste aktier at købe lige nu” ud. De forventer et eller andet insider-scoop fra middage med ledelser eller fra konferencer rundt omkring i verden.
Men virkeligheden er, at aktieudvælgelse — sådan som jeg forsøger at praktisere det — ikke er spændende. Det er et slid. En næsten obsessiv vilje til at vende sten dag efter dag, som næsten aldrig gemmer på noget interessant. Man studerer 100 virksomheder, og 99 af dem er et oplagt “nej tak.” Det er en ulideligt gentagende proces, som man ærligt talt skal kunne lide, ellers holder man ikke længe i branchen. Der findes langt sjovere måder at tjene til livet på end at læse fodnoter på side 147 i en tør rapport.
Men jeg kan lide det, fordi jeg elsker konkurrenceprægede spil, og aktiemarkedet er det absolut mest interessante og uendelige spil, der findes. Sandheden er, at mange professionelle i investeringsbranchen i stilhed hader den del af jobbet, jeg lige har beskrevet. De ved godt, at den rodede, uredigerede virkelighed i investeringshåndværket er adgangsbilletten, men de nyder simpelthen ikke at grave i råmaterialet. Derfor glider de i stedet over mod de mere prætentiøse dele af jobbet, som ser imponerende ud og fungerer godt i markedsføring — såsom at sprede overbevisninger om porteføljestyring, levere makrokommentarer, lege spåkone og dyrke abstrakte teorier, der lyder kloge, men sjældent betyder noget.
Investeringsforvaltning er et mærkeligt erhverv. Netto tilfører branchen ingen værdi til almenet. Som gruppe ender summen af alles merafkast med at være mindre end nul, når omkostningerne er trukket fra. Det er ikke sådan i medicin, VVS eller ingeniørfaget, hvor dygtighed skaber håndgribelig værdi for samfundet. I investeringsverdenen spiller man mest mod dig selv og dine ligemænd og blot omfordeler ejerskaber af produktive aktiver. For at kunne leve med det bygger de fleste professionelle en psykologisk buffer. De overbeviser sig selv om, at de skaber værdi, hvor der ikke findes nogen, og at deres kommentarer, frameworks eller modeller på en eller anden måde gør systemet mere fair eller intelligent, selv hvis de ikke slår markedet. Det er en subtil form for selvbedrag, og måske også en nødvendig én.
For mig er god aktieudvælgelse ikke sofistikeret eller særligt elegant. Det er jordnært — tættere på fabriksarbejde end genialitet — og det handler grundlæggende om nogle få ting:
- At være villig til at kigge på langt flere virksomheder end den næste person.
- Bevidst at træne mønstergenkendelse, så man hurtigt kan sortere 95% fra.
- At være god til at værdiansætte virksomheder med en sund dosis skepsis.
- At investere stort, når sandsynlighederne er overvældende i din favør.
Aktieudvælgelse er i bund og grund en bred tragt i toppen, et meget smalt udløb i bunden og en masse arbejde indimellem.
Processer ser altid pæne ud på papiret, men er i virkeligheden kaotiske. Så denne artikelserie er mit forsøg på at gøre min proces tydelig, fordi jeg gerne vil have nye (og gamle) læsere til at forstå, hvordan jeg faktisk udvælger aktier i den virkelige verden med al den rod og usikkerhed, det indebærer. Jeg kommer ikke til at give dig en formel, der altid kan fortælle dig, hvornår en aktie er billig, og jeg vil heller ikke lade som om, jeg kan forudsige indtjening med nogen form for præcision flere år frem. I stedet vil jeg gennemgå, hvordan jeg arbejder i praksis fra dag til dag: hvordan jeg filtrerer idéer, hvor jeg leder efter dem, hvordan jeg vurderer, hvad der er værd at dykke dybt ned i, hvordan jeg tænker værdiansættelse, når fremtiden i sagens natur ikke kan vides, hvordan jeg fastsætter positionsstørrelser, og hvordan jeg forsøger at styre min egen psykologi, så jeg ikke ødelægger en god analyse med dårlige heuristikker.
Det er vigtigt at forstå, at min metode bygger på nogle få grundlæggende overbevisninger. De er:
- Aktiemarkedet er generelt effektivt, og derfor er langt de fleste aktier korrekt prissat det meste af tiden. Markedet er et pari-mutuel system, hvor “oddsene” ændrer sig afhængigt af, hvad andre markedsdeltagere satser på. Derfor er den bedste virksomhed som regel langt fra at være den bedste investering. Det oplagte og glamourøse er typisk prissat til perfektion, mens de bedste muligheder findes der, hvor færrest kigger: mikro-/nanocaps, rodede situationer og aktier, hvor fortællingen er brudt sammen eller slet ikke eksisterer.
- Et pari-mutuel system er per design svært at slå. For at skabe merafkast skal du ikke bare have ret men have ret med en margin, der er stor nok til at overvinde systemets friktionsomkostninger. I hestevæddeløb tager banen 17% af toppen. På aktiemarkedet er “husets cut” lavere — typisk under 1% i kurtage og spredninger — men strukturen er den samme. Investorerne udgør som gruppe markedet, og efter omkostninger kan de ikke overpræstere sig selv. 50% vil ende i den nederste halvdel.
- Man skal være forsigtig med forudsigelser. Jeg går mere op i, hvad en virksomhed er i dag — dens aktiver, økonomi, incitamenter og sårbarheder — end i en heroisk fortælling om, hvad den kan blive i det mest optimistiske scenarie. Fremtiden udvikler sig næsten aldrig, som man gerne vil have det. Kapitalismen er et brutalt sted. Trends dør, og brancher skifter retning. Jeg vil hellere have misprissatte aktier end bare billige aktier. (Der er en forskel.)
- Koncentration slår diversifikation, når du vurderer oddsene korrekt. Jeg vil hellere eje et lille antal situationer, hvor jeg føler, at jeg har flere lag af sikkerhedsmargin, end en smukt diversificeret samling af “ikke-dårlige” idéer, som jeg knap nok forstår.
- Disciplin er vigtigere end intelligens. De fleste blowups sker ikke, fordi folk ikke kan bygge en DCF-model. De sker, fordi folk ikke kan finde ud af at sidde stille eller indrømme, at de tager fejl.
Hvis du har læst mine ting i noget tid, har du set de her overbevisninger dukke op igen og igen: i mit fokus på balancer og downside risk, i mit fokus på special situations og “off-the-map” aktier, i min tiltrækning til net nets og “elastic band”-setups, i det jeg har skrevet om Kelly-kriteriet, og i min “sit-on-your-ass”-filosofi. Denne artikelserie samler trådene.
Betragt ikke artikelserien som en opskrift. Tænk på den som en håndbog. Den er bygget op sådan her:
- Del 2 handler om, hvordan jeg filtrerer informationstrømmen. Det handler om, hvordan jeg laver “stock sprints”, hurtigt sorterer 95% fra, og hvad det helt præcist er, jeg leder efter.
- Del 3 handler om, hvordan jeg går i dybden med en aktie, og hvordan jeg strukturerer den store mængde af detaljer i mit hoved og i min notesbog.
- Del 4 fokuserer på mine to vigtigste investeringskategorier, og hvordan jeg tænker om positionsstørrelser og salg af aktier.
- Del 5 handler om, hvordan jeg forsøger at træne min hjerne hver dag, så hele processen langsomt kan compounde over tid, og så information ikke bare ryger ind ad det ene øre og ud ad det andet.
Jeg synes ikke, at alle bør kopiere min stil, og jeg synes heller ikke nødvendigvis, at det er den bedste måde at gribe aktieudvælgelse an på. Men jeg synes, den er ærlig. Det er den metode, der passer til min personlighed og er formet af mit temperament, mine begrænsninger og mine fejl.
Så hvis du er typen, der kan lide tanken om stille og roligt at slide sig igennem oversete hjørner af aktiemarkedet, som hellere læser fodnoter end funklende makroprognoser, og som er villig til at se fejlagtig ud på kort sigt for at have nogenlunde ret på lang sigt, så vil dele af serien måske ramme noget i dig. (Du må meget gerne dele den med nogen, du tror også vil kunne lide den.) Og hvis du mest er her for at forstå, hvad pokker jeg egentlig laver, når jeg skriver om et obskurt microcap, som ingen har hørt om, så burde denne artikleserie gøre det mere klart.
Med det sagt: I del 2 starter vi øverst i tragten med filtreringen — hvordan jeg går fra en verden med tusindvis af børsnoterede virksomheder til den lille håndfuld, der måske ender med at få en plads i porteføljen. Jeg sender den til dig i morgen, så hold øje med din indbakke. Jeg er også i gang med at skrive mine tanker om F.I.L.A — en value-aktie i small-cap segmentet, som flere og flere følger, og som har en investeringscase, der minder en del om denne her. Jeg synes ikke, den er lige så attraktiv, men vent på gennemgangen for min konklusion.
Jeg er glad for at have dig med på rejsen!
Hjerteligt
Oliver Sung